解碼巴菲特“投資圣經”，萬字長信精髓何在？

“對我而言，投資圣經手杖的解碼效用僅限于避免摔得鼻青臉腫。”當地時間2月22日，巴菲巴菲特在年度股東信中分享自己和妹妹伯蒂交流手杖使用的特萬心得。全球投資者意外發現：“股神”拄拐了。字長

對于94歲高齡的信精巴菲特而言，拄拐意外又不意外，髓何投資者也愈發珍惜閱讀巴菲特“投資圣經”的投資圣經機會，股東信已經是解碼看一封少一封。在萬字長信中，巴菲巴菲特坦言：“今年我已94歲，特萬距離格雷格·阿貝爾接任伯克希爾-哈撒韋CEO并執筆股東信的字長日子不會太遠。”

但不管怎樣，信精背后伯克希爾的髓何信條不會改變：“報告”是伯克希爾首席執行官每年對股東應盡的義務。“如果你開始欺騙你的投資圣經股東，你很快就會相信自己的胡言亂語，終將陷入自我欺騙的泥潭。”

在2019—2023年期間，巴菲特在股東信中16次使用“錯誤”或“失誤”字眼，并不避諱他和伯克希爾也會犯錯的事實。而許多其他大公司在這段時間內從未使用過這兩個詞，通常都是一些報喜不報憂的官話和圖片。

這種真誠和穩扎穩打讓伯克希爾成了一座難以逾越的高峰：從1964年到2024年，伯克希爾的總收益率達到驚人的5502284%，而同期標普500指數收益率只有39054%；從1965年到2024年，伯克希爾年化復合收益率高達19.9%，遠高于標普500指數的10.4%。2024年，伯克希爾-A股價繼續上漲25.5%，市值首次突破萬億美元關口。

圖 / 巴菲特股東信

在看似雜亂的萬字長信背后，巴菲特“投資圣經”中的價值投資理念閃閃發光，長期主義歷久彌新。

兩大關鍵數字

回首過去一年，伯克希爾的財報中有兩大關鍵數字：474.37億美元和889.95億美元，分別是伯克希爾2024年的運營利潤和包含投資收益的歸屬股東凈利潤。

但和普通公司的做法迥異，巴菲特在強調那個更低的數字。他在股東信中強調，伯克希爾在2024年獲得了474億美元的運營利潤，有些讀者可能會抱怨伯克希爾“沒完沒了”地強調這一指標，但他仍不厭其煩地繼續強調，防止投資者誤入歧途。

2024年伯克希爾營收為3714.33億美元，高于2023年的3644.82億美元。全年運營利潤達到474.37億美元，同比增長27%，再加上“股神”在投資市場的巨額浮盈，2024年伯克希爾歸屬股東凈利潤達到889.95億美元。

巴菲特始終對缺乏長期主義底色的財報數字嗤之以鼻。他強調，伯克希爾的衡量標準不包括持有的股票和債券的資本收益或損失，無論是已實現的還是未實現的。從長遠來看，伯克希爾認為收益很可能會占上風，否則就不會購買這些證券，但實時數字可能會劇烈且不可預測地波動。因此，伯克希爾對此類承諾的視野幾乎總是遠遠超過一年。“在許多情況下，我們的思考橫跨幾十年。”

盡管2024年伯克希爾旗下189家運營企業中有53%報告了收益下降，但整體表現仍比巴菲特預期的要好。

一方面，業績受益于投資收益的可預測大幅增長，國債收益率有所提高，伯克希爾大幅增加了這些高流動性短期證券的持有量。另一方面，運營收入也表現不錯，在GEICO的業績帶動下，伯克希爾的保險業務實現了收益大幅增長，另兩大業務鐵路和公用事業運營的總收益也增加了。

此外，與2024年三季度一樣，去年四季度伯克希爾沒有進行股票回購。進入2025年，截至2月10日，伯克希爾也沒有進行股票回購。巴菲特曾多次明確表示，如果公司股價被高估的話，絕不會回購股票。

價值投資獲利頗豐

作為價值投資魅力的典型例子，巴菲特對日股的投資仍在繼續。在去年上半年日股打破塵封30多年的歷史高位背后，巴菲特對于五大日本商社的青睞立下了汗馬功勞。

巴菲特表示，自從伯克希爾在大約六年前開始購買伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井和住友商事這五家日本公司的股票以來，這些公司以一種與伯克希爾本身有些相似的方式非常成功地運營。這些大型企業中的每一家都擁有各種業務，其中許多業務基于日本，還有許多業務則在全球范圍內運營。

2019年7月，伯克希爾首次購買了這五家公司的股票。巴菲特透露，當時只是看了他們的財務記錄，并對他們的股票價格之低感到驚訝。“隨著時間的推移，我們對這些公司的欽佩之情持續增長。格雷格多次與他們會面，我定期關注他們的進展，我們兩個人都喜歡他們的資本配置、管理層和對投資者的態度。”

此外，這五家公司在適當的時候增加股息，在合理的時候回購股票，他們的高管在薪酬計劃上遠沒有美國同行那么激進。

“股神”對五大商社的押注已經獲利頗豐。

截至2024年底，伯克希爾對這五家公司的總投資成本（以美元計算）為138億美元，而持股市場價值總計235億美元。

由于巴菲特和接班人格雷格·阿貝爾都不相信他們有“預測主流貨幣走勢的能力”，所以伯克希爾的日本股票持倉基本是用在日本發行的日元債券購買的。巴菲特表示，他很喜歡目前的日元平衡策略，預計2025年從日本投資中獲得的股息收入總計約為8.12億美元，而以日元計價的債務利息約為1.35億美元。

去年10月，伯克希爾進一步通過發行一系列日元債券籌集了2818億日元（約合19億美元），這是伯克希爾2019年首次發行日元債券以來規模最大的一次。這進一步引發了人們對巴菲特將增加日本資產敞口的猜測。

股東信也驗證了這一點，伯克希爾可能會逐步增加對日本五大商社的持股比例。“我們對這五家公司的持股是長期的，我們致力于支持他們的董事會。一開始，我們同意將伯克希爾的持股保持在每家公司股份的10%以下。但當我們接近這個限制時，這五家公司同意適度放松這個上限。隨著時間的推移，你可能會看到伯克希爾對所有五家公司的持股略有增加。”

從中長期看，巴菲特預計，格雷格和他的繼任者將持有日本頭寸數十年，未來伯克希爾將找到其他方式與這五家公司合作。

路在何方？

作為美股重要的風向標，投資者也在緊盯巴菲特“賣賣賣”的一舉一動。

近年來，巴菲特的持續減倉與火熱的美股牛市“格格不入”，例如去年大砍蘋果持倉，不少投資者發出了“靈魂拷問”：究竟是巴菲特判斷失誤，還是一場風暴正在悄然醞釀？

連續多個季度減持美股后，截至2024年底，伯克希爾的現金/短期國債等流動性儲備達到創紀錄的3342億美元，其現金儲備已經連續10個季度增長。現金占總資產的比例升至29%，創下數十年來的新高。

對此，巴菲特在股東信中解釋稱，盡管一些評論員目前認為伯克希爾的現金頭寸非常高，但大部分資金仍然投資于股票，這種偏好不會改變。雖然去年伯克希爾在可交易股票中的所有權從3540億美元下降到2720億美元，但持有的非上市公司的股權價值有所增加，并且仍然遠大于可交易投資組合的價值。

“伯克希爾股東可以放心，我們將永遠將他們的大部分資金投資于股票——主要是美國股票，盡管其中許多將擁有重要的國際業務。”巴菲特如是強調。伯克希爾“永遠”不會更喜歡現金等價物資產的所有權，而是傾向于擁有好的企業，無論是控股還是擁有部分股權。

伯克希爾的股權活動呈現出雙面靈活性。

一方面，伯克希爾控制著許多企業，持有至少80%的被投資方股份。通常情況下會擁有100%股權。這189家子公司與可交易的普通股有相似之處，但遠非完全相同。這個集合價值數千億美元，包括一些罕見的“寶石”、許多還不錯的但遠非令人驚嘆的企業以及一些表現不佳的令人失望的企業。

另一方面，伯克希爾擁有十幾家非常大且利潤豐厚的企業的小部分股份，這些企業家喻戶曉，如蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪。在2024年底，伯克希爾的部分所有權持股價值2720億美元。可以理解的是，真正杰出的企業很少會整體出售，但這些“寶石”的小部分可以在周一到周五在華爾街購買，在極個別情況下會以折扣價出售。

對于可交易的股票，當巴菲特犯錯時更容易改變方向。但他強調，伯克希爾目前的規模減少了這種寶貴選擇，不能在一瞬間來去自如，有時需要一年或更長時間來建立或剝離一項投資。此外，對于少數股權，如果需要采取行動，伯克希爾不能更換管理層，如果對所做的決定不滿意，伯克希爾也不能控制資本流動。

對于控股公司而言，雖然可以自主決策，但處置失誤的靈活性較低。巴菲特表示，除非面臨持續存在的問題，否則伯克希爾幾乎從不出售控股企業。

需要注意的是，盡管伯克希爾擁有數千億美元現金儲備，卻堅持不支付股息，這在投資界引起了廣泛的關注和討論。在巴菲特看來，將公司的利潤用于再投資，而不是以股息的形式返還給股東，能夠創造更大的長期價值。

1965—2024年，伯克希爾股東只收到過一筆現金股息。1967年1月3日，伯克希爾支付了101755美元或每股A類股10美分。巴菲特已經不記得為什么他向伯克希爾的董事會提出了派息，但他強調這似乎像一場“噩夢”。

“這是一種非常微小的方式，伯克希爾的股東們通過放棄股息，選擇再投資而不是消費，參與了一個投資奇跡。”巴菲特感嘆，最初這種再投資微不足道，幾乎可以忽略不計，但隨著時間的推移，它呈指數級增長，反映了持續的儲蓄文化與長期復利效應的結合。堅守不支付股息的策略最終助推了驚人的投資回報。

在萬字長信最后，巴菲特發出了股東大會邀請：“伯克希爾的董事和我都非常高興你們來到奧馬哈，我預計你們將度過一段美好的時光，可能還會結交一些新朋友。”

今年伯克希爾股東大會將于奧馬哈時間5月3日舉行，在芒格駕鶴西去后，昔日的“黃金搭檔”蹤跡難覓，和去年一樣，今年股東大會只有巴菲特和兩位副手：負責公司非保險業務的接班人格雷格·阿貝爾以及負責保險業務的阿吉特·賈恩登臺回答問題。

這場投資者的朝圣之旅還能持續多久？沒人能夠回答，但那個熟悉的聲音和身影已然刻進記憶。